Türkiye Sultan Mecit zamanından bu yana kronik dış borçla yaşayan bir ülkedir.

Son bir hafta içerisinde kurlar hızla yukarıya doğru gitmeye başladı. Etrafımdaki birçok dostum kurların niye yükseldiğini soruyorlar. Ben de cevaben esas niye düşmüş olduğunu, ona cevap bulmaları gerektiğini söylüyorum. Bugün yılbaşından bu yana kurlarda görülen ralliyi anlatmaya çalışacağım.

Türkiye Sultan Mecit zamanından bu yana kronik dış borçla yaşayan bir ülkedir. Dış borcun TL karşılığının milli gelir içindeki payı ne kadar yüksekse, ekonominin döviz kurundaki yükselişlere duyarlılığı da o kadar artmaktadır. Normal şartlarda döviz kurlarında artış dış ticaret gelirlerini arttıracağı için milli gelirin artmasına yol açarken, kronik dış borçları olan ülkelerde bu tam tersi bir etkiye yol açar. Bu birinci istisnadır. İkinci istisna, ithalatı ağırlıklı olarak (enerji hammaddesi, yatırım malı vb.) zorunlu mallardan ve ihracatı da normal ve lüks mallardan oluşan ülkelerde, kur artışı ekonomiye maliyet şoku olarak da etki eder. Bu ise hem enflasyon hem de işsizliğin aynı anda artmasına yol açar. Her iki istisnai durum da Türkiye için geçerlidir. Neticede, Türk ekonomisinde döviz kuruna duyarlılık yüksek düzeydedir. Bu yüzden, iktisadi aktörlerin ekonomideki gidişatı anlamak için baktığı en önemli göstergelerin başında döviz kuru gelir.

İktisadi aktörler geleceğe dair beklentilerini oluştururken kur hareketleri de bu yüzden önemli hale gelir. Kurda düşüş, yani yabancı paraların TL karşılığının düşmesi piyasalarda olumlu bir rüzgâr estirirken, kurun yükselmesi, yani yabancı paraların TL karşılığının yükselmesi piyasalarda olumsuz bir hava yaratır. Hâlbuki normal şartlarda, bir ekonomi için denge kurunun çok üstünde veya çok altında oluşan kur düzeylerinin her ikisi de olumsuz olarak değerlendirilmelidir.

Döviz piyasası iki bileşenden oluşur: Temel bileşen ve spekülâtif bileşen. Temel bileşen mal ve hizmet ticaretine dayalıdır. Burada döviz vererek ithalat ve döviz alarak ihracat yaparsınız. Temel bileşende döviz alım satımına konu olan işlemler ithal ve ihraç edilecek mal ve hizmetin bedelleri ile ölçülür. (Yani ülkenin ithal ettiği malların değeri kadar döviz dışarı çıkar, ihraç ettiği malların değeri kadar döviz de içeri girer). Bu dış ticaret işlemlerinde fiyatlar önceden sözleşme ile belirlendiği için de anlık fiyat dalgalanmalarından daha az etkilenirler.

Öte yandan ikinci bileşen ise spekülâtif bileşendir. Bu yurt dışından ülkeye giren yabancı para cinsinden sermaye ile ülkeden yurt dışına çıkan yabancı para cinsinden sermayeden oluşur. Eğer gelen sermaye Türkiye’ye borç olarak veya hisse senedi ya da tahvil spekülâsyonu için geliyorsa buna “sıcak para” adı verilir. Aslında, daha genel ifade ile söylenirse, ülkede “yerli ve milli” aktörler tarafından yapılamayan tasarrufu biz sıcak para yolu ile yurt dışından borçlanırız. Eğer gelen sermaye borç vermek için değil de, üretim tesisi kurmak için geliyorsa, buna doğrudan dış yatırım adı verilir. Her iki sermaye hareketi de yatırımcıların geleceğe yönelik beklentilerine çok bağlıdır. Çünkü sermaye hareketlerinin sonucunda, bu sermayeyi getirenlerin elde edeceği kâr veya getiri, gelecekte belli bir vade sonunda elde edilecek muhtemel kâr veya getiridir. Yani döviz piyasasının spekülâtif bileşen o ülkenin verimliliği, üretim gücü ve benzeri elle tutulur gözle görülür değerlerine göre değil, ama yatırımcıların o ülkeye duydukları güvene, belirli bir vade sonunda elde etmeyi umdukları ve bekledikleri tahmini kâr düzeyine bağlıdır.

Kronik dış borcu olan ülkelerde döviz kuruna hassasiyetin yüksek olduğunu yukarıda belirtmiştim. Bu durum aynı zamanda döviz piyasasının bileşenlerini de etkiler. Dış borç hacmi ne kadar yüksekse ve dış borç vadesi ne kadar kısaysa, döviz piyasasında spekülâtif bileşenin payı temel bileşenin payına göre o kadar yüksek olur. Spekülâtif bileşenin döviz piyasasında payı arttıkça da, döviz kurları ülkenin üretim gücü ve verimliliği yerine, yurt içi ve yurt dışı yatırımcıların beklentilerine daha fazla bağımlı olur. Hele bir de, ülkenin finansal piyasası, nispeten küçük bir piyasa ise, birkaç uluslararası para kralının yapacağı işlemlerle döviz kurlarında büyük ölçekli aşağı-yukarı dalgalanmalar görülür. Spekülatif bileşenden kaynaklanan bu dalgalanmalar kısa vadelidir. Spekülatif bileşenle ilgili söyleyeceğimiz son bir şey de, bu bileşenin, beklentiler kadar piyasa faizlerinden de etkilendiğidir. Buradaki ilişkinin sonucu olarak faiz arttıkça kurlar düşer, faiz azaldıkça da kurlar yükselir.

Genelde Türk ekonomisinde gözlemlediğimiz olgu, Nisan, Haziran, Eylül ve Aralık aylarında kurun dengeye intibak hareketine girdiğidir. Burada dengeden kastımız mal ve hizmet ticaretinden kaynaklanan açık veya fazla ile geçmişte alınan dış borç ödemelerinin toplamının sıfırlanmasıdır. Bu yüzden, özellikle yılsonlarında, döviz kurları yatırımcıların beklentilerinden ziyade acil nakit döviz ihtiyaçlarına bağlı olarak belirlenir. Bu bağlamda her yılın Mart ayında açıklanan verileri de kullanarak yılsonu döviz kuru tahmini yaparım. 2009 yılından bu yana yılsonu döviz tahminlerim hep tuttu. Bir tek, Trump’ın başkan seçildiği 2016 yılsonu döviz tahminim 30 kuruş saptı. (Dolar kurunu yıl sonu 3,5 TL tahmin etmiştim, 3,80 TL oldu.) Bu tahminlerdeki başarımın temeli aslında basittir. Genelde bankaların dış borç ödemelerinin olduğu Nisan, Haziran, Eylül ve Aralık aylarında, özellikle de yıl sonu olduğu için Aralık ayında döviz piyasasında spekülatif bileşenin etkisi azalır. Bu da bize genel Makro İktisadi verilere dayalı olarak kur tahmini yapabilme imkânı sunar.

2020 Mart ayında burada yazdığım ve TV’de birçok programda da açıkladığım sene sonu dolar kuru tahminim 7,45 TL idi. Burada tam on ikiden vurmuş oldum. Tabii yıl için de 8,5 TL’ya kadar çıkan Dolar kuruna bakıp 10TL’dan bahseden bazı arkadaşlar oldu. 2021 yılı başında birden dolar kuru düşmeye başladı. Öyle ki, dolar kuru 6,90’lara kadar indi. Burada Merkez Bankası’nın sıkı duruşu, dış dünyada oluşan dolar bolluğu ve benzeri etkenler de vardır. Ancak işin aslı bu kurun gerçekçi bir kur olmadığıdır. Tamamen o anda yatırımcılarda oluşan veya oluşturulan beklentilerle şekillenir. Tıpkı 8,5TL’ya çıkması nasıl gerçekçi değilse, 6,90’a inmesi de gerçekçi değildir. Kabaca bir kur hesaplamasını enflasyon farklarından yararlanarak yapalım:

1 Ocak 2021 itibariyle denge döviz kuru 7,45’ti. Ortalama Türkiye enflasyonu yıllık yüzde 15 ise, bunun 3 aylık (yani Mart sonu) değeri yaklaşık yüzde 3,56’dır. ABD enflasyonu olarak da yüzde 2’yi alalım. Bu da üç aylık bazda yüzde 0,49 enflasyon anlamına gelir. Yani denge kuru yüzde 3,56 artıp yüzde 0,49 azalacaktır. Yani Mart sonuna kadar denge dolar kuru yüzde 3,07 (3,56 – 0,49 = 3,07) artmalıdır. Bu da 31 Mart 2021 için denge kurunun kabaca 7,67 TL (7,45 x 1,0307 = 7,67) olması gerektiğini söylemektedir.

Bu kur ne anlama gelmektedir? Şimdi gerek Merkez Bankası’nın 8,5 TL’dan sattığı dövizleri 7 TL’dan toplaması, gerekse çeşitli uluslararası haberlerin etkisiyle dolar kuru 7,43’e kadar çıkmıştır. Herkesi bir panik almış durumda. Hâlbuki şu an olması gereken kur daha yüksektir. Benim tahminim –beklenmedik bir şey olmazsa- Nisan ayına kadar dolar kuru 7,45-7,50 bandında dalgalanır, Nisan başında hızlı bir yükselişle 7,75’e kadar çıkar sonra da 7,70’te karar kılar. Tabiî ki bu tahminler geniş kapsamlı bir hesaplamanın sonucunda değil ama kabaca enflasyon farklarından yola çıkarak oluşturulmuştur. Esas tahminlerimi Mart ayı içinde burada açıklayacağım.

Sonuç olarak, kimse paniğe kapılmasın. Çünkü Dolar kuru kendi denge değerine (olması gereken değere) doğru yükseliyor. Pekiyi Merkez Bankası’nın politikası ne olmalı? Ne olacak? Bunları da Cuma’ya bırakalım.